孫立堅（復(fù)旦大學(xué)金融研究中心）

近日，美聯(lián)儲再次成為全球金融市場的焦點，其2024年財務(wù)報表顯示全年運營虧損高達776億美元（約合人民幣5600億元）。這是美聯(lián)儲連續(xù)第二年出現(xiàn)大規(guī)模虧損，2023年的虧損更是達到1145億美元。兩年累計虧損金額相當(dāng)于一家寧德時代（CATL）的市值。這一巨額虧損引發(fā)了市場對美聯(lián)儲政策及其全球經(jīng)濟影響的廣泛討論，折射出貨幣政策與市場現(xiàn)實的深層矛盾。大家都想知道巨額虧損的影響何在？影響范圍多大、程度多深？以下是筆者的一些研究心得，在此拋磚引玉。

當(dāng)前美聯(lián)儲出現(xiàn)巨額虧損的主要原因是其在2022年至2023年期間為應(yīng)對高通脹而采取的激進加息政策。在此期間，美聯(lián)儲將基準(zhǔn)利率從接近零的水平大幅提高至5.25%至5.5%的區(qū)間。這種激進的加息政策導(dǎo)致利率“倒掛”，即此前以低利率購買的國債與以高利率向銀行貸款之間產(chǎn)生了負(fù)利差，從而造成巨額虧損。當(dāng)前，美國聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在4.25%至4.50%之間。美聯(lián)儲自2024年9月連續(xù)降息，3月的議息會議是今年1月以來美聯(lián)儲連續(xù)第二次維持利率不變。盡管特朗普再次表態(tài)希望美聯(lián)儲降低利率，但市場普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲本輪降息周期的第一階段已經(jīng)結(jié)束，再度接續(xù)降息的可能性呈邊際遞減趨勢。

另外，在2020年和2021年新冠疫情期間，美聯(lián)儲采取了大力支持經(jīng)濟的舉措，包括大規(guī)模購買國債和抵押貸款支持證券（MBS）等資產(chǎn)。這些措施雖然在短期內(nèi)穩(wěn)定了經(jīng)濟，但也為后續(xù)的虧損埋下了隱患。隨著利率的上升，這些低利率資產(chǎn)的收益無法覆蓋高利率負(fù)債的成本，導(dǎo)致負(fù)利差不斷擴大。

再者，自2008年金融危機后，美聯(lián)儲開始對銀行存放在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金支付利息。隨著利率的上升，準(zhǔn)備金利息支出大幅增加，而美聯(lián)儲持有的債券大多為固定利率債券，導(dǎo)致負(fù)利差進一步擴大。截至2025年2月，美聯(lián)儲未繳利潤金額已超過2207億美元。

美聯(lián)儲的巨額虧損當(dāng)然影響著全球金融市場的資金流向的變化和資產(chǎn)價格的波動。比如，美聯(lián)儲的虧損就引發(fā)了市場對降息的預(yù)期，這可能進一步提升黃金的“價值儲藏”光環(huán)。此外，全球風(fēng)險規(guī)避情緒正在升溫，這對黃金價格攀升也有利。因此，黃金市場反而可能會因美聯(lián)儲的利率政策調(diào)整而受益。

另一方面，美聯(lián)儲的降息可能會提振納斯達克指數(shù)，但美國GDP增長預(yù)期已被調(diào)低，企業(yè)利潤可能大幅下滑。因此，美股的表現(xiàn)將在一定程度上取決于美聯(lián)儲政策調(diào)整的節(jié)奏和力度。盡管美聯(lián)儲的虧損對整體金融體系的影響目前來看是非常有限的，但銀行業(yè)卻因過去的加息而受益。根據(jù)FDIC（聯(lián)邦存款保險公司）的數(shù)據(jù)，與加息前相比，商業(yè)銀行和儲蓄金融機構(gòu)的凈利息收入每季度增加了300億～400億美元。加息導(dǎo)致貸款利率上升幅度大于存款利率，從而擴大了銀行的利差。但未來隨著降息預(yù)期坐實，對美國銀行業(yè)的收益會造成利空的影響。

盡管美聯(lián)儲已經(jīng)計入巨額赤字，但值得一提的是美元的信譽并未因此動搖。相反，受不確定性增加和內(nèi)外利差依然存在的結(jié)構(gòu)性因素的影響，美元甚至目前依舊保持著堅挺局面。這是因為美元有著作為國際儲備貨幣的特殊地位。當(dāng)然，赤字現(xiàn)象的固化，會慢慢侵蝕美元的信譽，為此，美國政府也想扭轉(zhuǎn)這樣的困局。事實上目前來看，要實現(xiàn)盈利，美聯(lián)儲需要將利率降到4%以下，并確保經(jīng)濟不會因為滯脹風(fēng)險的暴露發(fā)生硬著陸的現(xiàn)象。然而，這一過程可能需要若干年的時間。盡管現(xiàn)在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已從峰值時接近9萬億美元縮減至約6.81萬億美元，但負(fù)利差的收窄和資產(chǎn)負(fù)債表的壓縮仍需時間。

總之，美聯(lián)儲的巨額虧損主要源于其激進的加息政策和疫情期間的經(jīng)濟支持措施。盡管虧損對整體金融體系的影響是中性，但對黃金市場、股市和銀行業(yè)產(chǎn)生了不同的影響。未來，美聯(lián)儲的政策調(diào)整將決定其何時能夠扭虧為盈，同時也將對全球經(jīng)濟產(chǎn)生深遠影響。