特約作者 張海燕

近年來，中國私募股權(quán)基金市場從一路高漲轉(zhuǎn)向理性回歸。

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年全年私募股權(quán)及創(chuàng)業(yè)投資基金新設(shè)數(shù)量合計(jì)4143只，較2023年同期下降44.1%；新備案基金募資總額為4121.42億元，較2023年同期減少近四成。中國私募股權(quán)市場規(guī)模顯著收縮，新增基金數(shù)量、新增募資規(guī)模均出現(xiàn)大幅下滑。

與此同時(shí)，基金管理人持續(xù)減少。截至2024年，我國共有私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人12083家，相較于2023年減少了810家。

從中國創(chuàng)投基金市場來看，截至2024年，我國創(chuàng)投基金數(shù)量已達(dá)2.51萬只，總管理規(guī)模突破3.36萬億元。然而，單只基金平均規(guī)模降至1.338億元，創(chuàng)下近十年新低，創(chuàng)投基金市場正朝著分散化方向發(fā)展，創(chuàng)投基金行業(yè)的競爭愈發(fā)加劇。

與此同時(shí)，過去十年間，我國創(chuàng)投基金的存量規(guī)模在基金業(yè)的占比穩(wěn)步增長，至2024年12月已達(dá)到16.9%，創(chuàng)歷史新高。創(chuàng)投基金的重要性在逐步提高，項(xiàng)目退出及流動(dòng)性管理成為行業(yè)關(guān)注的核心問題。

創(chuàng)投基金進(jìn)入系統(tǒng)性退出階段

自2021年以來，我國創(chuàng)業(yè)投資基金市場呈現(xiàn)出顯著的增量收窄與增速放緩趨勢。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2024年我國創(chuàng)投基金規(guī)模存量規(guī)模為3.36萬億元，較上一年度同比增長3.7%，增速創(chuàng)歷史新低。標(biāo)志著我國創(chuàng)業(yè)投資基金市場正從高速發(fā)展階段轉(zhuǎn)向系統(tǒng)性退出階段。

根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，當(dāng)前約2.6萬億元的創(chuàng)投基金正處于退出周期，預(yù)計(jì)未來兩年還將新增約4000億元的退出需求。這一現(xiàn)象主要源于2014年至2020年間設(shè)立的基金已進(jìn)入集中退出期，這些基金通常采用“4+3+2”的基金期限設(shè)計(jì)，即4年投資期、3年退出期和2年延長期。

項(xiàng)目層面的退出方式主要包括首次公開發(fā)行（IPO）、兼并收購、股份回購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和清算退出。其中，企業(yè)上市是投資機(jī)構(gòu)獲取回報(bào)最高的方式。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2021年底，創(chuàng)業(yè)投資基金退出的項(xiàng)目中，境外上市、境內(nèi)上市（除IPO）、境內(nèi)上市的回報(bào)倍數(shù)均超過了5倍。境內(nèi)上市合計(jì)退出4393億元，遠(yuǎn)超其他退出方式的投資收益。

然而，盡管IPO退出收益倍數(shù)高，但實(shí)際通過IPO退出的項(xiàng)目數(shù)量極為稀少，占比僅為十分之一。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2021年底，上市企業(yè)（含境外上市、境內(nèi)上市）共實(shí)現(xiàn)退出次數(shù)2696次，占全部退出次數(shù)的10.9%。

國務(wù)院辦公廳于2025年1月7日發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，從退出管理、退出渠道、退出機(jī)制三方面提出指導(dǎo)意見，拓寬基金退出渠道。伴隨著政策的出臺(tái)及落地，創(chuàng)投基金的退出環(huán)境持續(xù)得到改善，但是相較于萬億級龐大的行業(yè)規(guī)模，我國創(chuàng)投基金在退出端的表現(xiàn)仍顯不足，主要存在以下問題：

問題1：資金回籠時(shí)間長

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2023年共新增退出項(xiàng)目數(shù)量5286個(gè)，較上一年增加了877個(gè)項(xiàng)目，同比增長19.9%。其中，完全退出項(xiàng)目新增2867個(gè)，較上一年增加454個(gè)，同比增長18.8%。我國創(chuàng)投基金退出效率的顯著提升，市場對存量資產(chǎn)出清需求的持續(xù)增長。

但需要注意由于項(xiàng)目較為早期，需要更長的培養(yǎng)時(shí)間，收益回籠期限較長。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019年—2021年間，我國創(chuàng)投基金的單項(xiàng)目持有時(shí)間平均在三年半以上，且整體呈持續(xù)增長態(tài)勢。

而基金退出則需要更久的時(shí)間，根據(jù)Industry Ventures的研究顯示，項(xiàng)目規(guī)模化退出將在第8年以后，意味著基金清算需要在9年后方能完成。創(chuàng)投基金的回籠資金能力將直接影響到團(tuán)隊(duì)后續(xù)運(yùn)營，也是機(jī)構(gòu)退出能力的象征，進(jìn)而影響團(tuán)隊(duì)后續(xù)基金順利募集。

問題2：我國創(chuàng)投基金市場長期處于投退比失衡狀態(tài)

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2019—2023年間，我國創(chuàng)業(yè)投資基金的新增退出項(xiàng)目數(shù)量占投資數(shù)量的比例維持在30%—40%之間。其中，2023年新增項(xiàng)目的投退比為37.7%，較2022年提高了8.2%，我國創(chuàng)業(yè)投資基金在退出方面整體較為活躍。然而，從長期趨勢來看，我國創(chuàng)業(yè)投資基金的投資與退出比例仍處于失衡狀態(tài)，存量資產(chǎn)的出清壓力持續(xù)存在。

從本金變動(dòng)來看，從2022年開始，我國創(chuàng)投基金開始呈現(xiàn)“重退出、少投資”的雙重趨勢，從而使得凈本金的增長態(tài)勢放緩。2023年凈本金增加2456億元，較2022年的3156億元降低了700億元，同比降幅達(dá)22.2%。

一方面，基金管理人積極推動(dòng)存量項(xiàng)目退出、加速資金回流，以緩解流動(dòng)性壓力；另一方面，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增加、市場估值調(diào)整以及募資難度上升等因素影響，投資機(jī)構(gòu)普遍采取更為謹(jǐn)慎的投資策略，新增投資規(guī)模顯著收縮。

問題3：IPO退出渠道受阻、套利空間降低

中國企業(yè)在全球主要資本市場的IPO活動(dòng)顯著降溫。根據(jù)投中數(shù)據(jù)顯示，2024年共有227家中國企業(yè)在A股、港股以及美股成功IPO，IPO數(shù)量同比下降45.30%；募資金額方面，更是大幅縮水，全年共計(jì)募資1480億元，同比下降幅度高達(dá)62.89%。

值得注意的是，這是自2021年以來IPO數(shù)量與募資金額連續(xù)第三年下滑，且雙雙創(chuàng)下過去十年新低。這一趨勢主要受到A股市場IPO活動(dòng)大幅收縮的影響，在新“國九條”政策框架下，監(jiān)管部門進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行上市準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，完善發(fā)行制度。2024年，A股IPO數(shù)量和募資規(guī)模均顯著下降。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年A股首發(fā)上市企業(yè)共100家，IPO募集資金總額673.53億元，分別較2023年下降68%和81%。這是A股市場募資總額自2015年以來首次跌破千億元大關(guān)，創(chuàng)下近十年新低。

2024年成功上市的中國企業(yè)中，募資金額TOP5企業(yè)依次為美的集團(tuán)（00300.HK）、順豐控股（06936.HK）、地平線機(jī)器人（09660.HK）、華潤飲料（02460.HK）和國貨航（001391.SZ），其中4家為港股上市企業(yè)，A股市場在大型IPO項(xiàng)目上的吸引力顯著下降。

2024年，A股市場未出現(xiàn)“巨無霸”級別的上市公司，募資金額最高的國貨航（航空物流服務(wù)）僅募集34.95億元，與2022年和2023年相比，單家公司募資規(guī)模明顯縮水。2024年IPO募資額前五名的總和遠(yuǎn)低于2023年同期水平，同時(shí)科創(chuàng)板的融資能力較以往減弱，2024年A股TOP5中僅有2家。

2024年，私募股權(quán)基金的投資回報(bào)水平出現(xiàn)顯著下滑。以IPO日計(jì)算，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的平均投資收益回報(bào)倍數(shù)降至3.33倍，較2023年同期的4.61倍下降28%，創(chuàng)下近十年新低。一二級市場套利空間逐漸縮減，私募股權(quán)基金通過IPO退出獲取高回報(bào)的難度顯著增加。

從板塊分布來看，僅上交所主板回報(bào)倍數(shù)逆勢增長，包括科創(chuàng)板、北交所在內(nèi)的其他板塊的回報(bào)倍數(shù)近三年逐漸穩(wěn)定在5—10倍之間，顯示出市場回報(bào)水平趨于理性。

問題4：回購?fù)顺鲎鳛楸Ｕ?，但吸引力不?/h4>

回購協(xié)議作為投資收益的保障條款，普遍應(yīng)用于我國的私募股權(quán)投資市場，尤其是在部分地方政府/國資機(jī)構(gòu)的出資，回購條款幾乎相當(dāng)于管理人出資的前置條件。

根據(jù)禮豐統(tǒng)計(jì)，在2023年滬深交易所受理的IPO申報(bào)企業(yè)中，設(shè)置回購條款的企業(yè)約占65%。在漢坤律師事務(wù)所出具的報(bào)告中，2023年其參與的近400個(gè)項(xiàng)目，境內(nèi)架構(gòu)涉及回購權(quán)安排的項(xiàng)目占比高達(dá)91.5%，回購條款多從創(chuàng)始人、公司業(yè)績、上市進(jìn)度予以要求。

回購作為重要的退出和風(fēng)險(xiǎn)控制手段，在私募股權(quán)投資市場中的重要性日益提升。根據(jù)執(zhí)中數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，近五年投資機(jī)構(gòu)參與的回購事件數(shù)量持續(xù)增長。2024年，投資機(jī)構(gòu)參與的回購事件共1741起，同比增長8.5%。共涉及1687家項(xiàng)目公司，978家投資機(jī)構(gòu)。2024年，共有3家投資機(jī)構(gòu)的回購交易在10件以上，分別為紫金科創(chuàng)（63件）、太證資本（34件）、新進(jìn)創(chuàng)投（18件）。

雖然，回購條款能夠在一定程度上給予投資人保障，滿足最起碼本金不會(huì)受損的要求，但在實(shí)際操作中，回購?fù)顺龃嬖趫?zhí)行期長、回購收益低、不確定性較高等問題：

（1）執(zhí)行期長：回購?fù)顺龅膱?zhí)行通常需要由投資機(jī)構(gòu)提起，部分還需要律師發(fā)起訴訟，將會(huì)牽扯到大量的人力物力。而從回購訴訟執(zhí)行層面的時(shí)間維度上，根據(jù)禮豐統(tǒng)計(jì)，平均需要一年半的時(shí)間才能走完所有訴訟流程。較長的訴訟時(shí)長將進(jìn)一步延長基金的退出周期。

（2）回購收益低：通常情況下，回購價(jià)格會(huì)采用“原始投資額+單利或復(fù)利”的方式計(jì)算，該利率一般為8%?？紤]到早期項(xiàng)目的單筆投資金額較小、持有時(shí)間長，相較于項(xiàng)目上市或并購?fù)顺觯?%的利率為投資機(jī)構(gòu)帶來的收益低，并不具備吸引力。同時(shí)，對于VC機(jī)構(gòu)，其投資順序越靠前、回購條款執(zhí)行順序越靠后，能夠順利收回投資額風(fēng)險(xiǎn)較大。

（3）依靠回購獲取收益的不確定性較高：根據(jù)禮豐數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入司法程序的回購案件平均執(zhí)行回款率僅為6%；進(jìn)入執(zhí)行程序的回購案件，100%回款并執(zhí)行完畢的案件僅占4.62%。而且，觸發(fā)回購條款的公司，多數(shù)在公司經(jīng)營方面出現(xiàn)較大問題，自身難以維持運(yùn)營，現(xiàn)金流緊張。在這種情況下，通過回購獲取收益的不確定性較大。

基于以上，回購條款更偏向于作為投資機(jī)構(gòu)的“兜底條款”，作為投資本金不損失的保障。對于基金收益貢獻(xiàn)力度并不大。在實(shí)際操作中，即使企業(yè)已經(jīng)觸發(fā)回購條款，但公司仍在運(yùn)營中，投資機(jī)構(gòu)也很少去執(zhí)行回購條款，仍然希望通過上市、并購等方式獲得高回報(bào)的退出。

問題5：VC基金需提高主動(dòng)退出能力，積極退出

為更好解決基金退出難的問題，VC基金積極提高主動(dòng)退出能力，通過老股轉(zhuǎn)讓、并購、S基金份額交易等方式進(jìn)行項(xiàng)目退出、獲取資金收益。

（1）老股轉(zhuǎn)讓

老股轉(zhuǎn)讓退出的交易方主要集中在早期投資機(jī)構(gòu)。根據(jù)執(zhí)中數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2023年通過老股轉(zhuǎn)讓方式退出的基金中，創(chuàng)業(yè)基金占比56%，其次為成長型基金占比26%，早期基金占比9%。其中，創(chuàng)業(yè)基金規(guī)模大多不超過5億元，其投資策略以“投早投小”為核心，具有輪次早、估值低、投資金額少等特點(diǎn)，所投項(xiàng)目更容易完成后輪融資、實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目估值增加、提高基金的賬面價(jià)值。創(chuàng)業(yè)基金不受高成本帶來的收益壓力制約、靈活度較高，與老股轉(zhuǎn)讓退出方式具有較高的適配性。

相較于國外成熟的交易環(huán)境，國內(nèi)老股轉(zhuǎn)讓市場尚未成熟，并未形成體系化的交易平臺(tái)。這種不成熟的市場環(huán)境導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)在退出時(shí)面臨較大困難，往往高度依賴項(xiàng)目下一輪融資的機(jī)會(huì)，缺乏多元化的退出渠道和流動(dòng)性支持。根據(jù)執(zhí)中統(tǒng)計(jì)，2024年中投資機(jī)構(gòu)參與的老股轉(zhuǎn)讓的項(xiàng)目數(shù)量共1083個(gè)，發(fā)生轉(zhuǎn)讓事件1193起，涉及944家投資機(jī)構(gòu)。老股轉(zhuǎn)讓市場的活躍度較上一年明顯下降，轉(zhuǎn)讓事件數(shù)同比下降15.5%。主要由于投資市場熱度下滑所影響。

（2）S份額轉(zhuǎn)讓

近年來，我國S基金市場呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展態(tài)勢，市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容，參與主體日益多元化。在政策引導(dǎo)與市場需求的雙重驅(qū)動(dòng)下，北京、上海、深圳等金融中心城市率先布局，相繼設(shè)立市場化運(yùn)作的專業(yè)S基金，并通過稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等配套政策，構(gòu)建起支持S基金發(fā)展的政策體系。根據(jù)執(zhí)中最新研究報(bào)告顯示，S基金市場在經(jīng)歷2022年的快速起量期后，于2024年迎來新一輪爆發(fā)式增長：全年累計(jì)完成交易395筆，同比增長27.42%；交易規(guī)模突破千億大關(guān)，達(dá)到1078.32億元，同比大幅增長45.6%，創(chuàng)下歷史新高。這一增長態(tài)勢標(biāo)志著我國私募股權(quán)二級市場進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展新階段。

從標(biāo)的基金的成立時(shí)間分布來看，2015—2021年間設(shè)立的基金構(gòu)成了交易主體，其中2021年成立的基金尤為活躍。這類基金因其剛結(jié)束投資期，底層資產(chǎn)透明度高且業(yè)績表現(xiàn)初具雛形，成為投資者重點(diǎn)關(guān)注的標(biāo)的。與此同時(shí)，2015—2017年設(shè)立的基金也占據(jù)重要份額，這些基金普遍進(jìn)入退出期末段或清算期，面臨著較大的資產(chǎn)處置壓力和流動(dòng)性需求。

從基金類型看，創(chuàng)業(yè)基金是S份額交易的主要對象。根據(jù)執(zhí)中數(shù)據(jù)，2024年前三季度完成S份額交易的創(chuàng)業(yè)基金的數(shù)量占比為54.7%，位列第一；早期基金與創(chuàng)業(yè)基金合計(jì)完成交易金額157.8億元，合計(jì)占比48.3%。

總體來說，中國創(chuàng)投基金市場正面臨系統(tǒng)性退出階段的挑戰(zhàn)，資金回籠時(shí)間長、投退比失衡、IPO退出渠道受阻等問題亟待解決。盡管政策環(huán)境持續(xù)改善，市場仍需通過多元化退出方式提升流動(dòng)性。管理人需加強(qiáng)退出團(tuán)隊(duì)的培養(yǎng)，提高團(tuán)隊(duì)的主動(dòng)退出能力、積極尋找主動(dòng)退出機(jī)會(huì)，降低對上市退出的依賴，優(yōu)化資源配置，以應(yīng)對市場變化帶來的挑戰(zhàn)。

（作者單位：珩昱投資）